شکاف بين اهرم مالي واقعي و اهرم بهينه با توجه به ريسک ورشکستگي شرکتها

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري شکاف بين اهرم مالي واقعي و اهرم بهينه با توجه به ريسک ورشکستگي شرکتها زهرا فالح مهدي دوست دانشجوي دوره کارشناسي ارشد حسابداري دانشگاه آزاد اسالمي واحد تهران مرکزي Z_falah63@yahoo.com دانشیار آزيتا جهانشاد و عضو هیات علمي گروه حسابداري دانشگاه آزاد اسالمي واحد تهران مرکزي )نویسنده مسئول( Az_jahanshad@yahoo.com تاریخ دریافت: 39/11/9 تاریخ پذیرش: 39/1/18 چكيده بدهي به عنوان یکي از راه هاي اصلي تأمین مالي شرکت ها مي تواند ارزش شرکت را تحت تأثیر قرار دهد مزیت مالیاتي که بدهي ایجاد مي کند موجب افزایش ارزش شرکت شده و از طرف دیگر هزینه هاي ورشکستگي و بحران مالي همچنین عدم ایفاي تعهدات که بدهي به همراه دارد این منافع را تحت پوشش قرار مي دهد. این پژوهش از نظر هدف جزء پژوهشهاي کاربردي و از نظر روش جزء پژوهشهاي توصیفي- هم بستگي محسوب ميشود.دراین پژوهش از مدل تعدیالت جزئي براي محاسبه شکاف بین اهرم واقعي و بهینه سرعت تعدیالت استفاده شده است که در آن یک سري از ویژگي هاي بارز شرکت ها که تصمیمات تأمین مالي را تحت تأثیر خود قرار مي دهد از قبیل اندازه سودآوري فرصت رشد دارایي هاي ثابت مشهود و استهالک در نظر گرفته شده و ویژگي هاي دیگر نظیر شرایط اقتصادي اثرات غیر قابل مشاهده اي که برتصمیمات تأمین مالي تأثیر گذار است به عنوان خطاي تخمین زننده در نظر گرفته شده است. پژوهش حاضر با استفاده از رگرسیون چند متغیره درشرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران براي دوره زماني 1931 صورت گرفته -1386 است.نتایج حاکي از اینست که در آزمون فرضیه اول پژوهش مبني بر وجود شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه به طور متوسط 54 درصد شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه وجود دارد و در رابطه با آزمون فرضیه دوم شرکتهایي که از سالمت مالي باالیي برخوردارند به طور متوسط 93 درصد شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه و شرکتهاي داراي بحران مالي به طور متوسط 83 درصد وجود دارد به عبارتي شرکت هاي داراي بحران مالي نسبت به شرکتهایي که از وضعیت اقتصادي و مالي بهتري برخوردار هستند مسیر طوالني تري براي رسیدن به اهرم بهینه پیش رو دارند. واژههاي كليدي: ساختار سرمایه نظریه ي توازن پویا اهرم بهینه ریسک ورشکستگي. 76

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران 1- مقدمه ساختار سرمایه ي هدف نقش مهمي را در نظریه هاي ساختار سرمایه ایفا میکند.با توجه به نظریه ي توازن ساختار سرمایه ي بهینه( هدف )از توازن بین سپر مالیاتي بدهي و هزینه هاي ورشکستگي تعیین میشود. بر این اساس در غیاب هزینه هاي تعدیل شرکتها بالفاصله هرگونه انحراف از ساختار سرمایه هدف را جبران مي کنند. نسخه ي پویاي این نظریه نقش هزینه هاي تعدیل را در تصمیمات ساختار سرمایه ي شرکتها برجسته نمود.در واقع با در نظر گرفتن هزینه هاي تعدیل شرکتها تنها زماني اقدام به تعدیل ساختار سرمایه ي خود مي کنند که مزایاي تعدیل بیشتر از هزینه هاي آن باشد.همچنین به نظر مي رسد که هر یک از شرکتها با توجه به ویژگي هاي خاص خود با هزینه هاي تعدیل متفاوتي روبه رو هستند که میتواند بر سرعت تعدیل شرکتها تأثیرگذار باشد. با این حال دستیابي به این مهم براي شرکت هزینه هایي به همراه دارد هزینه هایي که بتوانند اهرم خود را به سمت اهرم بهینه تعدیل کنند این هزینه ها با توجه به تضاد منافعي که بین گروه هاي مختلف ذینفع شرکت)نظریه نمایندگي( وجود دارد ممکن است بسیار گران تمام شود و شرکت ها را از دست یابي کامل به این هدف باز دارد بنابراین شرکت ها به تعدیالت جزئي جهت کاهش شکاف بین اهرم واقعي و اهرم بهینه مي پردازند این تعدیالت تا زماني صورت مي گیرد که منافع حاصل از تعدیل بر هزینه آن برتري داشته باشد)هواکیمیان و لي 1111(. با توجه به نظریه هاي مختلف ساختار سرمایه و نتایجي متفاوتي که محققان مختلف بدست آوردند این پژوهش به اندازه گیري اهرم هدف)بهینه( بر اساس مدل تعدیالت جزئي مي پردازد همچنین پژوهش حاضر در صدد بررسي این سؤال است که آیا بین اهرم مالي واقعي واهرم بهینه شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران شکاف وجود دارد و ریسک ورشکستگي چگونه این شکاف را تحت تأثیر قرار مي دهد. همچنین میزان تعدیالت شرکت ها به سمت اهرم هدف را مشخص مي نماید. ترکیب ساختار سرمایه یکي از عوامل مهمي است که به صورت لحظه اي بر وضعیت ارزش و نحوه ي انعکاس شرکت ها در بازار سرمایه مؤثر است.ایجاد ساختار سرمایه ي هدف به مدیران مالي کمک میکند تا ارزش و عملکرد شرکت را از طریق کاهش هزینه هاي سرمایه اي و ایجاد مطلوبیت نزد سرمایه گذاران افزایش دهند. با استفاده از نتایج این پژوهش میتوان به وجود ساختار سرمایه ي هدف در شرکتهاي ایراني و سرعت حرکت این شرکتها به سمت ساختار سرمایه ي هدف پي برد همچنین نتایج این پژوهش بیان میکند که شرکتها با توجه به ویژگیها و شرایط خاص خود چه تصمیماتي را در جهت تغییر در ساختار سرمایه خود اتخاذ مي کنند.در واقع این پژوهش میتواند اطالعات سودمندي را در زمینه تأثیر هزینه هاي تعدیل ساختار سرمایه بر تمایل شرکتها براي ایجاد تغییر در ترکیب ساختار سرمایه ي خویش در اختیار مدیران مالي شرکتها اعتباردهندگان و دیگر استفاده کنندگان قرار دهد ودر تحلیل دقیقتر ساختار سرمایه ي شرکت و عملکرد مدیریت به آنها یاري رساند. 76

شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه با توجه به ريسک ورشکستگي شرکتها / آزيتا جهانشاد و زهرا فالح مهديدوست 2- مباني نظري و مروري بر پيشينه پژوهش تئوري نامربوط بودن ساختار سرمایه مودیلیاني و میلر ( 1393 ) آغاز بحث درباره ساختار سرمایه بود. آنها در مقاله خود اثبات کردند که ارزش بازار شرکت مستقل از ساختار سرمایه آن است. نتایج پژوهش آنها حاکي از آن بود که استفاده از بدهي در ساختار سرمایه ارزش شرکت را افزایش نمي دهد. باوجود این این تئوري براساس فرضیات محدودکننده اي مانند بازار سرمیاه کامل انتظارات همگن عدم وجود هزینه هاي معامالتي و مالیات شکل گرفته بود. وجود این فرضیات محدودکننده محققان را برآن داشت تا عوامل گوناگون و تاثیرگذار بر ساختارسرمایه را مورد آزمون قرار دهند و به این نکته دست یابند که این عوامل چگونه ممکن است بر ساختار سرمایه اثرگذار باشد. در زیر به نمونه هایي از این نظریه ها اشاره شده است : 1-2- نظريه نمايندگي عامل پیدایش نظریه نمایندگي تضاد منافع گروه هاي مختلف از جمله سهامداران بستانکاران و مدیران است از دیدگاه این نظریه هریک از گروه ها جهت افزایش منافع خود تالش مي کنند منافعي که گاها مي تواند در تضاد با حداکثر کردن منافع شرکت باشد در نتیجه نظریه نمایندگي با هزینه هاي مختلف نظارت و برقراري روابط میان گروه هاي مختلف در ارتباط است)ولک 1931 (. سرمایه گذاران )طلبکاران شرکت( انتظار دارند که امنیت سرمایه شان در شرکت تضمین شود و خطرات ورشکستگي و از بین رفتن اصل و فرع سرمایه به حداقل برسد بنابراین ممکن است که محدودیت هایي از قبیل نگهداراي وجه نقد بیشتر محدودیت در پرداخت سود سهام اعمال مداخله در انتصاب مدیران ارشد و غیره را بر شرکت تحمیل کنند.)ایزدي نیا و رحیمي دستجردي 1933(. براساس نظریه نمایندگي ارتباط بین فرصت هاي رشد و اهرم مي تواند مثبت یا منفي باشد. در این زمینه استلز )1331( به دو نوع از هزینه هاي مربوط به فرصت هاي رشد شرکت ها اشاره مي کند. 1 - هزینه هاي ناشي از بیش سرمایه گذاري کردن و 1- هزینه هاي ناشي از کم سرمایه گذاري کردنکه ارتباط بین فرصت هاي رشد و بدهي مي تواند منفي باشد)هزینه هاي ناشي از کمتر سرمایه گذاري کردن( یامثبت)هزینه هاي ناشي از بیشتر سرمایه گذاري کردن( بنابراین مي توان به این نتیجه رسید که کاهش تعارضات نمایندگي با تأمین مالي از طریق بدهي مرتبط است و تصمیم هاي تأمین مالي نیز با هزینه هاي نمایندگي رابطه دارد)ستایش و همکاران 1931 (. 2-2- نظريه توازن ثابت يا پايدار نظریه توازن پایدار بیان مي کند که مزیت مالیاتي بدهي ارزش شرکت بدهي دار را افزایش مي دهد. از سوي دیگر هزینه هاي بحران مالي و ورشکستگي احتمالي ناشي از عدم ایفاي به موقع تعهدات بدهي ارزش شرکت را کاهش مي دهد. لذا ساختار سرمایه شرکت را مي توان به منزله توازن بین مزیت هاي مالیاتي و هزینه هاي بحران مالي و ورشکستگي احتمالي تلقي نمود. از این رو این دو عامل خنثي کننده یکدیگر به استفاده بهینه از بدهي در ساختار سرمایه منجر مي شود)بریلي و مایرز 1939(. سال پنجم/ شماره نوزدهم/ پائیز 73 5931

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران اما بر قراري این توازن مستلزم شناخت دقیق منافع و هزینه هاي تأمین مالي از طریق بدهي است. برخي از این عوامل عبارتند از :مالیات آشفتگي مالي و مشکالت مالي و هزینه هاي نمایندگي)نمازي و حشمتي 1938 (. کاستر )1338( بر این عقیده است هزینه هاي جانبي دیگري هنگام ورشکستگي بر شرکت ها تحمیل مي شود مانند فرصت هاي سرمایه گذاري از دست رفته هزینه هاي مرتبط با محدودیت در اخذ وام توسط شرکت و یا حقوق و مزایاي باالي مدیران که به علت عدم ثبات رخ مي دهد. 3-2- فرضيه عدم تقارن اطالعات فرضیه عدم تقارن اطالعات بیان مي کند که مدیران در باره جریان هاي نقدي فرصت هاي سرمایه گذاري و به طور کلي چشم انداز آتي و ارزش واقعي شرکت اطالعاتي بیش از اطالعات سرمایه گذاران برون سازماني در اختیار دارند. )مایرز و ماجلوف )1339( بیان مي کند که اگر سرمایه گذاران درباره ارزش واقعي شرکت اطالعات کمتري داشته باشند در چنین شرایطي ممکن است سهام شرکت را درست قیمت گذاري نکنند. چنانچه شرکت ناگزیر باشد پروژه هاي خود را از محل انتشار سهام تأمین مالي کند ممکن است قیمت گذاري کمتر از واقع بازار به حدي شدید باشد که سهامداران فعلي متضرر شوند. در چنین مواقعي مشکالت کم سرمایه گذاري به دلیل اینکه شرکت ها ناگزیرند که از قبول و اجراي پروژه هاي سرمایه گذاري داراي خالص ارزش فعلي مثبت چشم پوشي کنند به وجود مي آید)هریس و رویو 1331 (. 4-2- نظريه سلسله مراتب نهاد: )1 )1 )9 واتسون و ویلسون )1111( نشان دادند تأمین مالي به صورت سلسله مراتبي بیشتر زماني ایجاد مي شود که نا متقارني اطالعات میان تهیه کنندگان و استفاده کنندگان صورت هاي مالي زیاد باشد بنابراین با توجه به نظریه سلسله مراتب که زیربناي آن عدم تقارن اطالعات است براي شرکت ها نسبت بدهي هدف یا مطلوب وجود ندارد. دونالدسون ) 1381 (تأمین مالي شرکت ها را در بلند مدت بر مبناي سلسله مراتب به شرح زیر بنا شرکت ها تأمین مالي داخلي را به تأمین مالي خارجي به هر طریقي)بدهي یا سهام( زماني که نیاز به تأمین مالي براي پروژه هاي با خالص ارزش فعلي مثبت باشد ترجیح مي دهند. زماني که جریان نقد حاصل از منابع داخلي کافي نباشد بخشي از این کمبود از طریق فروش اوراق قابل معامله در بازار تأمین مي شود. در صورتي که شرکت ها به تأمین مالي بیشتري نیاز داشته باشند در این صورت با توجه به سلسله مراتب اوراق بهادار شروع مي شود با بدهي خیلي مطمئن سپس بدهي با ریسک پایین اوراق بهادار قابل تبدیل سهام ممتاز و در نهایت سهام عادي براي تأمین مالي در نظر گرفته مي شود. نظریه سلسله مراتبي نمي تواند فرمولي را براي بدست آوردن ساختار سرمایه بهینه تهیه کند ولي مي تواند در تشخیص برتري راه هاي تأمین مالي کمک کند. 67

شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه با توجه به ريسک ورشکستگي شرکتها / آزيتا جهانشاد و زهرا فالح مهديدوست 5-2- فرضيه جريان هاي نقدي آزاد فرضیه جریان هاي نقدي آزاد توسط جنسن ( 1338( معرفي گردید. طبق این فرضیه پرداخت سود سهام به سهامداران جریان هاي نقدي آزاد شرکت را کاهش مي دهد بنابراین انتظار مي رود افزایش در سود سهام پرداختني با کاهش دادن توانایي مدیران در جلوگیري از انجام فعالیت هاي مغایر با منافع سهامداران منافع سهامداران را افزایش دهد. بدهي فرصت ائتالف منابع شرکت توسط مدیران را کاهش مي دهد بر این اساس مي توان رابطه مثبتي بین فرصت هاي رشد و بدهي پیش بیني کرد. به طور خالصه در جمع بندي مطالب فوق مي توان پي برد شرکت هایي که با فرصت هاي رشد پایین یا منفي مواجه هستند بیشتر به استقراض مي پردازند) نظریه نمایندگي()جنسن و مکلینگ 1318(. صنایعي که از رشد باال و فرصت هاي سرمایه گذاري آتي زیاد برخوردارند کمتر استقراض مي کنند) نظریه نمایندگي و نظریه سلسله مراتب(..شرکت هاي با فرصت رشد پایین کمتر از اهرم استفاده مي کنند و طبق این نظریه مي توان به ساختار سرمایه بهینه دست پیدا کرد)نظریه توازن( ارتباط منفي بین فرصت هاي رشد باالو اهرم وجود دارد)فرضیه عدم تقارن اطالعات( بین فرصت هاي رشد و اهرم رابطه مثبت وجود دارد)فرضیه جریان هاي نقدي آزاد(.شرکت هایي که از سودآوري باالیي برخوردارند کمتر از طریق بدهي تأمین مالي مي کنند)از دیدگاه نظریه سلسله مراتب و فرضیه عدم تقارن اطالعات(.)مایرز و ماجلوف 1339( دانگ و همکاران )1111( با استفاده از داده هاي ترکیبي شرکتهاي انگلستان در دوره ي زماني 1338-1119 پژوهشي را با عنوان" عدم تقارن تعدیالت ساختار سرمایه "انجام دادند.آنها با استفاده از متغیرهایي از قبیل عدم تعادل مالي فرصتهاي رشد سرمایه گذاري سودآوري اندازهي شرکت و نوسان درآمد که به طور بالقوه بر هزینه هاي تعدیل ساختار سرمایه شرکتها تأثیر مي گذارند به این نتایج دست یافتند که شرکتهاي با عدم تعادل مالي زیاد سرمایه گذاري بزرگ و نوسان درآمد کم سریعتر به سمت ساختار سرمایه ي هدف حرکت مي کنند. همچنین آنها نشان دادند که شرکتها با فرصتهاي رشد باالتر سودآوري بیشتر و اندازه ي کوچکتر نیز سرعت تعدیل بیشتري دارند. 3- فرضيه هاي پژوهش فرضيه اصلي 1 : بین اهرم مالي واقعي و اهرم هدف)بهینه( شکاف وجود دارد. فرضيه اصلي 2 :شرکتهایي که داراي ریسک ورشکستگي باالیي هستند سرعت تعدیالت اهرم واقعي به سمت اهرم بهینه کندتر است. 4- روش شناسي پژوهش تحقیق حاضر از لحاظ زماني براي دوره 1938-1931 و از نظر مکاني شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. جامعه آماري در این مطالعه کلیه شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در انتخاب نمونه از جامعه فوق محدودیت هاي زیر را مد نظر قرار گرفته است: سال پنجم/ شماره نوزدهم/ پائیز 65 5931

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران شرکت هایي که تاریخ پذیرش آنها قبل از 1939 باشد. 1( شرکت هایي که پایان دوره مالي آنها 11/13 است. 1( شرکت هایي که طي دوره مورد تحقیق فعالیت مستمر داشته و جزءشرکت هاي تولیدي باشد. 9( شرکت هایي که داده هاي آنها براي دوره زماني تحقیق در دسترس باشد. 9( با توجه به مجموعه شرایط فوق تنها 111 شرکت در دوره ي زماني 1938 الي 1931 شرایط فوق را دارا بوده و لذا به عنوان نمونه آماري انتخاب شدند. 5- مدل و متغيرهاي پژوهش 1-5- اهرم هدف)بهينه( بر مبناي نظریه توازن مي توان به ساختار بهینه سرمایه دست پیدا کرد بدین معني که در ساختار سرمایه مي توان وزني را به بدهي اختصاص داد که موجب ایجاد بیشترین ارزش براي شرکت شود بر همین اساس شرکت ها به دنبال دستیابي به میزان بهینه بدهي با توجه به شرایط و ویژگي هاي هستند که نسبت هاي اهرمي را تحت تأثیر خود قرار مي دهند با چنین استداللي انتظار مي رود شرکت ها جهت رسیدن به این میزان از بدهي حداکثر تالش ممکن را انجام دهند. در مدل تخمین زننده شماره) 1 ( یک سري از ویژگي هاي بارز شرکت ها که تصمیمات تأمین مالي را تحت تأثیر خود قرار مي دهد در نظر گرفته شده و ویژگي هاي دیگر نظیر شرایط اقتصادي اثرات غیر قابل مشاهده اي که برتصمیمات تأمین مالي تأثیر گذار است و به آساني قابل اندازه گیري نیست به عنوان خطاي تخمین زننده در نظر گرفته شده است.برمبناي تعدادي از مطالعات گذشته 11 مخصوصا)راجان و زینگالس 1339( اهرم بهینه از مدل زیر تخمین زده شده است: = : اهرم بهینه شرکت ام در زمانt ام i : مشخصات ویژه شرکت i در زمان t مي باشد این مشخصات شامل سودآوري اندازه فرصت هاي رشد دارایي هاي ثابت استهالک تحقیق و توسعه مي باشند که توضیح دهنده منافع و هزینه هاي عملیاتي ناشي از استفاده نسبت هاي اهرمي متفاوت هستند. این مشخصات با تغییرات جزئي توسط محققاني از قبیل: فلنري و 19 19 رانگان )1119( الیندرس در )1113( لیو )1113( ماخرجي و ماهاکود )1111( هواکیمیان) 1111 ( و بسیاري دیگر از محققان استفاده شده است. ) 1( ) 9( 67

شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه با توجه به ريسک ورشکستگي شرکتها / آزيتا جهانشاد و زهرا فالح مهديدوست در معادله )1( میانگین سرعت تعدیل به سمت بدهي بهینه را نشان مي دهد بنا بر معادله فوق اگر 1= باشد یعني اهرم واقعي و اهرم بهینه برابرندو اگر = 1 باشد یعني اهرم واقعي و اهرم واقعي سال قبل برابرند. بنابراین میانگین تعدیل بین α 1 قرار مي گیرد و هرچه به یک نزدیک شود میزان شکاف بین اهرم واقعي و اهرم بهینه کمتر مي شود هزینه هاي نمایندگي مي تواند عاملي باشد که شرکت ها نتوانند تعدیالت را به طور کامل انجام دهند سرعت تعدیل به سمت اهرم بهینه به هزینه تعدیالت بستگي دارد تعدیالت زماني صورت مي گیرد که منفعت حاصل از تعدیل بیشتر از هزینه هاي آن با توجه فرضیه عدم تقارن اطالعات نظریه نمایندگي و سایر مسائل دیگر باشد.مدل) 9 ( ترکیبي از مدل تخمین زننده اهرم بهینه)مدل 1 ( و مدل) 1 ( مي باشد که در آن شکاف بین اهرم واقعي و اهرم بهینه را نشان مي دهد. 2-5- متغيرهاي پژوهش و نحوه اندازه گيري آن نسبت اهرمي به ارزش بازار( Debt (Total Market :ارزش بازار حقوق صاحبان سهام براي شرکتi ام در زمان t ام. ارزش بازار حقوق صاحبان سهام از حاصلضرب تعداد سهام در ارزش بازار هر سهم به دست آمده است. :ارزش دفتري بدهي ها براي شرکت i ام در زمان tام. : اهرم مالي به ارزش بازار براي شرکت i ام در زمان tام فرصت هاي رشد) opportunities )Growth با توجه به نظریه توازن پایدار شرکت هاي در حال رشد در زمان ورشکستگي به نسبت بیشتري از ارزش خود را از دست مي دهند. ازدیدگاه نظریه نمایندگي مي تواند یک رابطه مثبت یا منفي بین فرصت هاي رشد و بدهي وجود داشته باشد در مقابل نظریه سلسله مراتب گزینه هاي مالي بیان مي کند که انتظار مي رود که شرکت 11 هایي که داراي فرصت هاي رشد باالیي هستند از حجم بدهي زیادي استفاده کنند.) گرین و همکاران 1118( براي محاسبه فرصت هاي رشد از دو نسبت کیو توبین و هزینه هاي تحقیق و توسعه استفاده شد. :ارزش دفتري کل دارایي هاي شرکتi در زمان t ام. :هزینه هاي تحقیق و توسعه شرکت i ام در زمان t ام سال پنجم/ شماره نوزدهم/ پائیز 69 5931

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران جهت اندازه گیري فرصت هاي رشد از یک معیار اصلي)نسبت شماره 1( و یک معیار پشتیبان)نسبت شماره 1( استفاده شد. )Profitability( سودآوري مطابق نظریه توازن پایدار شرکت هاي سودآور به دلیل هزینه هاي ورشکستگي کمتر و سوددهي زیاد نسبت بدهي باالیي دارند. در صورتیکه نظریه سلسله مراتب گزینه هاي تأمین مالي بیان ميکند که شرکت ها منابع داخلي را بر منابع خارجي ترجیح مي دهند)گرین و همکاران 1118(. این معیار از طریق تقسیم سود عملیاتي قبل از استهالک به کل دارایي ها محاسبه مي شود : سود عملیاتي قبل از استهالک شرکت ام t ام در زمان i هزينه استهالک )Depreciation( براي محاسبه این معیار از تقسیم هزینه استهالک به کل دارایي ها استفاده شده است. :هزینه استهالک شرکتi ام در زمان ام t )SIZE( اندازه با توجه به نظریه توازن شرکت هاي بزرگ نسبت به شرکت هاي کوچک ازاعتبار باالتري براي تأمین مالي برخوردارند همچنین شرکت هاي بزرگ معموال در بازار بدهي داراي اعتبار و شهرت بوده و هزینه هاي نمایندگي کمتري در استفاده از بدهي بستانکاران را تهدید مي کند. به گونه اي که اعتبار دهندگان شرایط مناسب تري براي استقراض این گونه شرکت ها فراهم مي کنند بنابراین انتظار بر این است که رابطه مثبت میان اندازه شرکت و اهرم مالي آن برقرار باشد. در صورتیکه نظریه سلسله مراتب گزینه هاي تأمین مالي رابطه منفي پیش بیني مي کند. زیرا از منظر این نظریه شرکت هاي بزرگ با مشکالت کمتر عدم تقارن اطالعات مواجه بوده و بر خالف شرکت هاي کوچک به راحتي مي توانند در صورت لزوم سهام منتشر کنند.)کیمیاگري و عینعلي 1931( براي محاسبه اندازه شرکت از لگاریتم کل دارایي ها استفاده شده است. دارايي مشهود) TANGIBLE ( دارایي هاي مشهود به آساني قابل وثیقه گذاري بوده و در مواقع بحران و ورشکستگي به نسبت دارایي هاي دیگر کاهش ارزش کمتري پیدا مي کنند همچنین دارایي هاي مشهود شرکت مانع از آن مي شود که سهامداران دارایي هاي کم ریسک را با دارایي هاي پر ریسک به راحتي جایگزین کنند. در نتیجه هزینه هاي 67

شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه با توجه به ريسک ورشکستگي شرکتها / آزيتا جهانشاد و زهرا فالح مهديدوست نمایندگي براي شرکت هایي که از دارایي هاي ثابت بیشتري برخوردارند کمتر است بنابراین رابطه مثبت بین دارایي هاي ثابت مشهود و میزان بدهي بر قرار است. بر طبق نظریه سلسله مراتب گزینه هاي تأمین مالي وجود دارایي هاي ثابت بیشتر موجب کاهش عدم تقارن اطالعات شده و موجب کاهش هزینه سهام مي شود بنابراین بین نسبت بدهي و دارایي هاي ثابت ارتباط منفي پیش بیني مي شود)کیمیاگري و عینعلي 1931(. : دارایي هاي مشهود شرکت ام t ام در زمان i مدل مورد استفاده جهت تعيين ورشكستگي شركتها: مدل هاي متعددي جهت پیش بیني ورشکستگي شرکتها در پژوهش هاي مختلف ارائه شده است یکي از معروف ترین مدل ها مدل زیر مي باشد که به طریق ذیل تخمین زده مي شود: =CRISIS احتمال وجود بحران مالي یا سالمت مالي واحد تجاري ارزش هاي باالي معیار نشان دهنده ي وضعیت مالي سالم تر واحد تجاري است الزم به ذکر است که این معیار در محیط اقتصادي ایران مورد آزمون قرار گرفته و ضرایب مذکور را اتخاذ نموده است)عربصالحي و رهروي 1390 (. =CRISIS مدل تعیین میزان احتمال بحران مالي در شرکت CRISIS i,t=42.009-7.946*crtocl i,t-5.767*logofassets i,t-0.771* NSTOFIXED i,t- 0.249*NOPATTOINTEREST i,t+14.493*ocftoa i,t- 56.083791875*OCFTOL i.t+9.443*ocftos i,t+1.298*wctos i,t که در آن: t در سال i احتمال وجود بحران مالي در شرکت = CRISIS i,t =CRTOCL i,t دارایي هاي جاري به بدهي هاي جاري شرکت i در سال t LOGOFASSETS i,t = لگاریتم دارایي شرکت i در سال t NSTOFIXED i,t = فروش خالص به دارایي هاي ثابت شرکت i در سال t =NOPATTOINTEREST i,t سود قبل از بهره و مالیات به هزینه بهره ي شرکت =OCFTOA i,t وجه نقد عملیاتي منهاي سودخالص به دارایي هاي شرکت =OCFTOL i,t وجه نقد حاصل از عملیات به بدهي هاي شرکت =OCFTOS i,t وجه نقد حاصل از عملیات به فروش شرکت i در سال t i درسال t i در سال t i در سال t =WCTOS i,t مابه التفاوت دارایي ها و بدهي هاي جاري به فروش شرکت در سال i لذا براي تعیین ریسک ورشکستگي شرکتها از معیار فوق استفاده مي کنیم و همچنین جهت پاسخگویي به فرضیه هاي 1 پژوهش به این طریق عمل مي شود ابتدا براي کل شرکتهاي نمونه به دو دسته: شرکتهاي با ریسک ورشکستگي باال و شرکتهاي با ریسک پایین تقسیم مي شود طبق مباني نظري و فرضیه تدوین شده در سال پنجم/ شماره نوزدهم/ پائیز 61 5931

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران این راستا انتظار بر اینست که سرعت تعدیالت براي شرکتهاي داراي ریسک ورشکستگي باال کندتر باشد لذا در صورت این اتفاق فرضیه دو پژوهش رد نمي گردد. 6- نتايج پژوهش 1-6- آماره هاي توصيفي پژوهش به در این بخش صرفا به توصیف نمونه مورد بررسي پرداخته ميشود و هدف محاسبه آماره هاي نمونه است. جدول شماره یک نمایي کلي از آمارهاي توصیفي شرکتهاي مورد مطالعه را نشان ميدهد. این آمارهها مربوط 100 شرکت طي دوره فروردین 1386 تا اسفند 1931 است که دربردارنده 811 سال شرکت مي باشد. جدول 1- : آماره هاي توصيفي پژوهش ML TA SI PRO CLL G DE آماره 0.504308 0.249760 27.09789 0.190963 0.487007 1.541340 میانگین 0.023244 0.520666 0.223207 26.95953 0.144254 0.491485 1.213066 میانه 0.010701 0.971023 0.888846 32.21063 4.323689 0.971023 20.63864 حداکثر 0.454957 0.025493 0.002519 24.53615-0.285160 0.025493 0.306641 حداقل 00 0.211083 0.165786 1.407284 0.273687 0.209332 1.505455 انحراف معیار 0.038906-0.144069 1.093181 0.828387 8.848035-0.041088 7.902733 چولگي 5.269133 2.256261 4.369467 4.013270 110.7436 2.220853 80.11899 کشیدگي 44.04387 0. 352 190. 8990. 9910. 8390. 9910. آماره جارک برا.1190 600 600 600 600 600 600 مشاهدات 600 در نگاره فوق بابت نرمال بودن متغبرهاي پژوهش از آماره جارک برا استفاده شده است که همانطور مشاهده مي شود همه ي متغیرهاي پژوهش داراي توزیع نرمال مي باشند)در آماره جارک برا H 0 نرمال بودن متغیر را نشان مي دهد بنابراین از آنجا که سطح خطاي کلیه متغیرها از %9 بیشتر است لذا فرضیه H 0 رد نمي شود.( 2-6- نتايج آزمون فرضيه ها فرضيه) 1 ( بین اهرم مالي واقعي و اهرم هدف)بهینه( شکاف وجود دارد. 67

شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه با توجه به ريسک ورشکستگي شرکتها / آزيتا جهانشاد و زهرا فالح مهديدوست جدول 2- : نتايج آزمون فرضيه 1 متغير ضريب انحراف معيار آماره سطح معناداري 0.0122 0.2088 0.3054 0.544001 0.534695-2.521080 0.205708-7.676930 0.017440 13.80116 0.026783-6.368895 0.062059 1.259612 0.002691-1.026635 0.022572 ) ضریب تعیین ( تعدیل شده -0.518607-0.133885 0.469636-0.395244 0.003389-0.023173 1.901855 58.45639 00 آماره دوربین- واتسون آماره معناداري آماره در این پژوهش براي بررسي برقرار بودن فرض عدم خود همبستگي از آزمون دوربین واتسون استفاده مي شود. براي اطمینان از برقرار بودن عدم خود همبستگي بین باقي مانده ها از مقدار دوربین - واتسون برآورد شده در جدول شماره دو استفاده مي شود. از آ نجا که مقدار آماره دوربین واتسن 1.3 تقریبا نزدیک به 1 بهترین حالت ممکن مي باشد نشان از عدم خودهمبستگي بین اجزا اخالل مي باشد.همچنین آماره دهنده اعتبار باالي مدل مي باشد. نشان F ضریب تعیین مناسب بودن خط رگرسیون برازش شده بر اساس مجموعه اي از دادهها را مورد بررسي قرار مي دهد. هر چه مقدار این ضریب باالتر باشد نشان دهنده این مطلب است که متغیرهاي مستقل توان بیشتري در تبیین رفتار متغیر وابسته دارند. همانطور که در جدول )1-1( نشان داده شده است مقدار ضریب تعیین در نتایج برآورد شده مدل رگرسیوني رابطه )1-1( برابر با 1 مي باشد. مقدار ضریب تعیین برآورد شده گویاي این مطلب است که حدود %99 رفتار متغیر وابسته توسط متغیرهاي مستقل توضیح داده مي شود که این امر بیانگر ارتباط باالي متغیرهاي مستقل با متغیر وابسته مي باشد. همانطور که در جدول) 1-1 ( مشاهده مي شود احتمال رد ضریب برآورد شده براي اهرم وقفه دار برابر 1.1111 مي باشد. از آنجایي که این مقدار کمتر از 1.11 است لذا ضریب مذکور در سطح خطاي یک درصد معنادار مي باشد. بنابراین مي توان گفت که در شرکتهاي مورد بررسي به طور متوسط 98 درصد شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه وجود دارد به عبارتي شرکتهاي نمونه براي دوره زماني پژوهش به طور متوسط در سطح 99 درصدي از اهرم بهینه هستند. فرضيه) 2 ( شرکتهایي که داراي ریسک ورشکستگي باالیي هستند سرعت تعدیالت اهرم واقعي به سمت اهرم بهینه کندتر است. سال پنجم/ شماره نوزدهم/ پائیز 66 5931

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران باشد. در آزمون این فرضیه ابتدا شرکتهاي نمونه بر مبناي مدل تعیین کننده سالمت مالي به دو گروه شرکتهاي داراي سالمت مالي و شرکتهاي داراي بحران تقسیم گردیدند سپس براي هریک از این زیرنمونه ها تخمین هاي الزم انجام شد بر مبناي این فرضیه انتظار بر اینست که شرکتهایي که داراي سالمت مالي هستند از ساختار سرمایه مطلوبتري برخوردار باشند یا به عبارتي بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه انحراف کمتري وجود داشته جدول 3- : نتايج آزمون فرضيه 2 متغير آماره دوربین- واتسون آماره معناداري آماره سطح معناداري 0.0115 0.0017 0.0015 0.9628 0.708971 0.706026 0.0452 0.4014 0.0344 0.493294 0.483092 شركتهاي داراي سالمت مالي آماره انحراف معيار ضريب -2.535751 0.105047-0.266372-3.160328 0.005144-0.016256 13.82771 0.027686 0.382834-4.317203 0.027411-0.118337 3.197453 0.002724 0.008709 0.046642 0.023138 0.001079 ) ضریب تعیین ( 2.050984 تعدیل شده 240.7660 00 شركتهاي داراي بحران مالي -2.011541 0.083513-0.167989-4.689351 0.004364-0.020465 13.82771 0.027686 839310. -0.840291 0.022023-0.018505-2.124855 0.003228-0.006860-5.970024 0.027658-0.165117 ) ضریب تعیین ( 1.680108 تعدیل شده 48.35207 00 آماره دوربین- واتسون آماره معناداري آماره در آزمون فرضیه دوم پژوهش همانطور که در نگاره فوق آمده است آماره دوربین واتسن حاکي از عدم خودهمبستگي بین اجزا خطا مي باشد.همچنین آماره F نمایانگر معناداري کامل مدل مي باشد بنابراین همانطور که در جدول شماره سه مشاهده مي شود احتمال رد ضریب برآورد شده براي اهرم وقفه دار برابر 1.1111 مي باشد. از آنجایي که این مقدار کمتر از 1.11 است لذا ضریب مذکور در سطح خطاي یک درصد معنادار مي باشد. بنابراین مي توان گفت که در شرکتهایي که از سالمت مالي باالیي برخوردارند به طور متوسط 93 درصد شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه و شرکتهاي داراي بحران مالي به طور متوسط 83 درصد وجود دارد به 66

شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه با توجه به ريسک ورشکستگي شرکتها / آزيتا جهانشاد و زهرا فالح مهديدوست عبارتي شرکتهایي که داراي بحرانهاي مالي هستند مسیر طوالني تري براي رسیدن به اهرم بهینه دارند نسبت به شرکتهایي که از وضعیت اقتصادي و مالي بهتري برخوردار هستند.همانطور که مالحظه مي شود شرکتهایي که سالمت باالیي دارند داراي سرعت تعدیل ساختار سرمایه %81 و شرکتهاي داراي بحران مالي سرعتي معادل %91 بنابراین نتایج حاصل از این فرضیه با این استدالل که با توجه به مخارج سرمایه گذاري باال ممکن است شرکتها با محدودیتهاي مالي بالقوه اي روبرو شده و در نتیجه سرعت تعدیل کمتري داشته باشند مطابقت دارد.از سوي دیگر میتوان استدالل نمود که ممکن است به دلیل محدود بودن منابع داخلي شرکتهاي با مخارج سرمایه اي باال به تأمین مالي خارجي نیاز داشته باشند.این شرایط میتواند شرایط سخت تري را براي انتخاب ترکیب مناسبي از بدهي و حقوق صاحبان سهام براي شرکتها فراهم آورد که بر سرعت بیشتر تعدیل ساختار سرمایه داللت دارد.این یافته ها با نتایج پژوهش دانگ و همکاران) 1111 ( مطابقت دارد. 7- نتيجه گيري و بحث پس از گذشت حدود 9 دهه از تدوین نظریه مودیلیاني و میلر )1393( درباره ساختار سرمایه شرکت ها پژوهش هاي گسترده اي در حوزه ي نظریه ساختار سرمایه انجام شده است و صاحب نظران متعددي به تفسیر جنبه هاي گوناگون مباحث این حوزه پرداخته اند. شرکت سعي ميکند که سطح بدهي یا اهرم خود را در زمانهاي مختلف تعدیل کند. البته این امر هزینههاي تعدیل را نیز به همراه دارد و با درنظر گرفتن این هزینههاي تعدیل شرکتها تنها زماني ساختارسرمایهي خودرا تعدیل ميکنندکه مزایاي انجام اینکار بیش از هزینههاي آن باشد. همزمان با وارد شدن هزینههاي تعدیل به حوزهي ساختار سرمایه مفهوم سرعت تعدیل نیز به این حوزه وارد گردید به گونهاي که هزینههاي تعدیل باالتر باسرعت کمتر تعدیل ساختارسرمایه همراه ميباشند وبالعکس. نتایج آزمون فرضیه هاي این پژوهش نیز نشان داد که بین اهرم مالي واقعي و بهینه شکاف وجود دارد که این انحراف از اهرم بهینه براي شرکتهاي با بحران مالي بیشتر و هرچه اهرم مالي شرکت باالتر باشد ممکن است این انحراف افزایش یابد. شرکتهاي داراي ویژگیهاي مذکور به دلیل مواجهه با هزینه هاي بحران مالي باالتر و یا هزینه هاي تعدیل پایین تر انگیزه ي بیشتري براي تعدیل ساختار سرمایه ي خود دارند.به طور کلي نتایج پژوهش حاکي از آن است که شرکتهاي مورد بررسي با سرعتهاي مختلفي به سمت اهرم هاي هدف مختلفي حرکت میکنند از این رو به سرمایهگذاران واعتباردهندگان شرکتها پیشنهاد ميگردد با استفاده از مدل برآورد شده در این پژوهش سرعت تعدیل ساختار سرمایهي شرکتهاي مورد نظرشان را محاسبه نموده تا بتوانند اطالعات بهتر و کاملتري در مورد وضعیت مدیریت منابع مالي شرکتها دراختیارداشته باشند و با توجه به اینکه تغییرات اهرم و ریسک ورشکستگي در این پژوهش نقش موثري در تعیین ساختار سرمایه شرکت ها دارند مدیران شرکت ها و موسسات تأمین مالي در ارزیابي هاي خود به این عوامل و توسعه و فعالیت شرکت ها و تدوین استراتژي هاي مورد نظر توجه الزم مبذول نمایند همچنین مدیران شرکت ها به ریسک ورشکستگي شرکتها در انتخاب مناسب ترین روش تأمین مالي توجه نمایند. سال پنجم/ شماره نوزدهم/ پائیز 63 5931

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران فهرست منابع باقر زاده سعید )1931(. تبیین الگوي ساختار سرمایه شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالي شماره 18 ص ص 91-19. ولک هري آي.داد جیمیز ال. ترني مایکل جي )1931(. تئوري حسابداري) 1 (. ترجمه غالمرضا کرمي و کامران تاجیک.چاپ اول انتشارات نگاه دانش تهران. ستایش محمدحسین. منفرد مهارلویي محمد و ابراهیمي فهیمه) 1931 (. بررسي عوامل موثر بر ساختار سرمایه از دیدگاه تئوري نمایندگي. پیشرفت هاي حسابداري دوره سوم شماره اول بهار و تابستان ص ص.33-99 ایزدي نیا ناصر و رحیمي دستجردي محسن )1933(. تاثیر ساختار سرمایه بر بازده سهام و درآمد هر سهم. تحقیقات حسابداري شماره سوم پاییز. نمازي محمد و حشمتي مرتضي )1938(. بررسي تاثیر سازه ها ومتغیرهاي تاخیري بر ساختار سرمایه شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. بررسي هاي حسابداري وحسابرسي سال 19 شماره 93 ص ص 181-193. بریلي ریچارد و انتشارات زرین کوب تهران. مایرز استیوارت )1939(. مدیریت مالي )جلد اول( ترجمه و اقتباس سعید باقرزاده گرجي امیرمحسن )1931( تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر عامل رقابت بازار محصول.فصلنامه پژوهشي دانش مالي تحلیل اوراق بهادار ستایش محمدحسین و کارگرفرد جهرمي محدثه )1931( بررسي تأثیر رقابت در بازار محصول بر ساختار سرمایه فصلنامه پژوهشهاي تجربي حسابداري مالي 1 )1( 91-3..113 کیمیاگري علي محمد و عینعلي سودابه )1931(. ارائه الگوي جامع ساختار سرمایه ( مطالعه موردي شرکت هاي پذیرفته شده دربورس تهران(. تحقیقات مالي دوره 11 شماره 19 بهار و تابستان ص ص 31 - معین الدین محمود.سعیدااردکاني سعید.بهار )1939( بررسي تاثیر نظام حاکمیت شرکتي بر رابطه بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت با رویکرد مدلسازي معادالت ساختاري در شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. دانش سرمایه گذاري دوره, 3 شماره 9,از صفحه 101 تا صفحه. 132 خواجوي شکراله.ولي پور هاشم.حاکمي بهروز. تابستان 1931. بررسي تاثیر ساختار سرمایه بر بازده غیر عادي انباشته در شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران,دوره, 1 شماره, 2 از صفحه 141 تا صفحه. 152. دانش سرمایه گذاري Stulz R. (1990)Managerial discretion and optimal financing policies. J Financ Econ,;26, pp: 3-27. Hovakimian, A., Opler, T. And Titman, S. (2001). Debt equity choice. J Finance Quant Vol 36.pp: 1-24. Rajan, R. And Zingales, L. ( 1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. Journal of Finance, Vol 50,pp: 1421 1467 67

شکاف بین اهرم مالي واقعي و اهرم بهینه با توجه به ريسک ورشکستگي شرکتها / آزيتا جهانشاد و زهرا فالح مهديدوست Dang, V.A., Garrett, I. and Nguyen, C. (2011). Asymmetric Partial Adjustment toward Target Leverage: International Evidence. Unpublished Manuscript, University of Manchester. Kester, W. (1986). Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations. Financial Management, Vol 15, Spring, 5-16. Jensen, M. C. And Meckling, W.H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, pp: 305-360. Hovakimian, A. And Li, G.(2011). In search of conclusive evidence: How to test for adjustment to target capital structure. Journal of Corporate Finance,Vol 17, pp:33 44. سال پنجم/ شماره نوزدهم/ پائیز 65 5931